（温馨提示：文末有下载方式）

工程机械行业是具有代表性的周期行业，因此刻画工程机械行业景气度是研究行业配置的基础。分析一个行业是否景气，其核心在于判断影响一个行业的景气程度来源。自上而下来看，行业宏观景气度是推动行业景气度变动的主要来源；不同宏观环境下，行业供需关系的变化反映在行业供需景气度上；行业上市公司景气度是行业景气最直观的表现，同样也是行业宏观景气度及供需景气度的结果。构造工程机械行业景气度的逻辑如图1所示。

根据我们前面介绍的工程机械行业景气度框架，工程机械行业景气度的核心是行业供需景气度。工程机械设备由于有一定的使用年限，超出使用年限且无法正常使用后，就会面临更新问题，因此我们将行业需求区分为新增需求和更新需求。

工程机械新增需求主要与下游行业增长相关，下游行业增速越高，新增需求越大；更新需求主要与下游行业景气度及设备寿命结构相关，下游行业景气度越高、高龄设备比例越大，更新需求越大。

下面，我们分析工程机械行业的需求来源，并给出了工程机械行业供需景气度的合成框架。新增需求增速表示工程机械行业下游的增长带来对机械的需求增速，更新需求增速表示更新需求带来的当期需求增速，其中我们将主要考虑工程机械用量占比最大的房地产、基建和采矿行业的增速，并结合机械用量的占比刻画下游终端需求增速。行业需求衡量行业景气，我们使用新增需求和更新需求加总表示。

2.1、新增需求与更新需求构成加总需求

2.1.1、更新需求比例测算

不同工程机械种类有不同的更新年限，因此我们按照中国机械保有量中各类机械的占比，选出占比较大的装载机、挖掘机和起重机，用这三种工程机械的保有量占比对每年三种机械的更新比例进行加权，近似得到每年总体机械更新需求比例。由于叉车的更新年限较长，没有足够数据进行测试，因此暂不考虑。工程机械保有量占比如下图所示。

由于我国对于工程机械没有强制报废的规定，企业在机械达到使用寿命之后，若能正常运转仍会继续使用，因此我们在考虑各类机械更新周期的分布时，认为更新比例随更新周期的变化呈钟形分布，即在使用年限附近更新的比例较大，而提前更新和推迟更新的比例较小。

装载机的使用年限一般9年左右，我们将装载机的更新换代周期设置为8/9/10年三种情景，三种情况下分别有25%/40%/35%比例的设备需要更新。

挖掘机的使用年限一般7年左右，我们将挖掘机的更新换代周期设置为5/6/7/8/9/10年六种情景，对应的更新比例分别是5%/8%/40%/35%/10%/2%。

起重机的使用年限一般在8年左右，我们将起重机更新周期设置为6/7/8/9/10年五种情景，五种情况中分别有10%/25%/35%/25%/10%的设备需要更新。

从机械保有量占比来看，装载机占比为23.60%，挖掘机占比为22.30%，起重机占比为9.36%。

用装载机、挖掘机和起重机的保有量占比对每年这三种机械的更新比例进行加权，近似得到每年总体机械更新需求比例。例如10年的总更新比例（按保有量占比加权）为9.64%，由装载机保有量占比*35%+挖掘机保有量占比*2%+起重机保有量占比*10%计算得到。国产麻豆APP视频

2.1.2、加总需求计算

工程机械行业的终端需求主要由下游的房地产、基建和采矿等行业构成。下游各行业机械用量占比情况如下图所示，我们将重点讨论房地产、基建和采矿的机械需求情况。

2.2、加总需求指标选择

2.2.1、基建行业需求

基建行业占工程机械行业终端需求量最大，当基建行业存在较大增长机会时，预示着工程机械行业需求具有潜在的上升动力。我们重点关注基础设施建设投资固定资产投资完成额当月同比、基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比、交通固定资产投资:公路建设:全国:当月同比。

由于需要找出基建行业中能够预示工程机械行业未来潜在需求的指标，我们分别统计了加总需求增速领先k期（k=-6、-5…0…5、6）与工程机械(申万)指数的相关系数来表征不同指标对机械需求的领先滞后关系，具体计算方式如下：

其中为工程机械指数，−为解释变量x滞后k期的值。我们主要以当期（即k=0）的相关系数0为基准，如果滞后k期的x的相关系数有明显的提升，我们认为x对领先k期。测试结果如下。

可以看出，与工程机械指数相关性系数最大的是固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比，且领先于工程机械指数，领先期大概为9个月。下图为固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比和工程机械指数。从结果来看，固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比对工程机械指数在趋势上具有一定的解释能力，并领先于工程机械指数。

2.2.2、房地产行业需求

房地产相关的建筑建材是重要的工程机械下游行业，因此当房地产行业发展较快时，预示着对机械的需求将会上升。

我们主要选择了以下指标：房地产开发投资完成额当月同比、房地产开发投资完成额累计同比、房地产开发新增固定投资:累计同比，分别统计指标与工程机械指数之间的领先滞后关系，具体情况如下图。

从结果可以看出，与工程机械指数相关性系数最大的是房地产开发投资完成额累计同比，领先期约为7期。下图为房地产开发投资完成额累计同比和工程机械指数，可以看出房地产开发投资完成额当月同比领先于工程机械指数。

2.2.3、采矿行业需求

采矿行业是第三大工程机械下游行业，如果采矿行业的增长速度加快，这预示着对工程机械行业的需求将会上升。

我们主要关注的是固定资产投资完成额:采矿业:当月同比、产量:铁矿石原矿量:当月同比和产量:铁矿石原矿量:累计同比，分别统计指标与工程机械指数之间的领先滞后关系，具体情况如下图。

可以看出，产量:铁矿石原矿量:当月同比与工程机械指数正相关最强，领先期约为10期，所以产量:铁矿石原矿量:当月同比可作为工程机械行业潜在需求的领先指标之一。下图为产量:铁矿石原矿量:当月同比与工程机械指数的情况。

2.3、工程机械行业供需景气度的构造

综合分析工程机械行业下游终端需求增速，我们使用基建、房地产和采矿行业的机械用量占比对各自行业领先指标进行加权，分别计算新增需求增速和更新需求增速，并合成加总需求增速，将加总需求增速作为供需景气度，反映工程机械行业的需求情况。具体计算方法如下：

工程机械行业供需景气度如下图所示，我们构造的工程机械行业供需景气度越高，表明机械下游行业的需求越旺盛，工程机械行业越景气。可以看出供需景气度领先于工程机械指数。

上市公司景气度是行业景气程度的最直观表现，我们通过回归分析的方式，测算工程机械行业盈利、成长、流动性及其他衍生财务指标对上市公司景气的刻画能力。

3.1、工程机械行业上市公司景气度指标对行业指数解释能力

我们分别通过全样本回归及三年滚动回归的方法测试了工程机械行业上市公司景气度指标对行业指数的解释能力。从回归的角度解释上市公司景气度的驱动力。

其中，各回归方法步骤如下：

1.回归样本：工程机械指数(申万)与上市公司景气度指标

2.数据预处理：各指标(包括申万工程机械指数)中位数去极值，标准化处理。

3.进行回归：全样本回归:2014年3月1日—2018年10月31日；

滚动回归：对任一时间t，取前推36个月的数据回归，得到回归系数序列{Corr}，对应回归P值序列{p}。取滚动回归系数序列的均值作为该指标的滚动回归系数。

测试结果显示，从盈利层面看，营业收入(TTM)、净利润(TTM)、净资产收益率ROE(TTM)、总资产净利率ROA(TTM)、销售净利率、单季度.销售净利率对工程机械指数的解释能力较强。在成长指标的解释能力均不明显。在衍生指标当中，经营性现金净流量/营业总收入和资产负债率对工程机械指数的解释能力最强。

3.1.1、工程机械行业上市公司景气度指标分析

下面我们重点分析工程机械行业基本面指标中解释能力较强的指标。其中，盈利指标我们重点关注营业收入(TTM)、净利润(TTM)、净资产收益率ROE(TTM)、总资产净利率ROA(TTM)、销售净利率、单季度.销售净利率。在流动性指标中，关注存货周转天数(同比)和应收账款周转天数(同比)。在衍生指标当中，关注经营性现金净流量/营业总收入和资产负债率。

工程机械行业盈利能力

我们绘制工程机械指数与盈利指标的关系如下图所示。可以看出，工程机械指数与盈利指标在趋势上具有较高的一致性。

工程机械行业流动性指标

工程机械指数与工程机械行业流动性指标如下图所示。可以看出，工程机械行业流动性指标与工程机械指数在趋势上具有较高的一致性。

工程机械行业衍生指标

衍生指标当中，经营性现金净流量/营业总收入和资产负债率对申万工程机械指数的解释能力均较好，变动趋势都较为相关，如下图所示。

3.2、工程机械行业上市公司景气度合成

工程机械行业指标相关性

从各指标相关性来看，同类指标（盈利指标ROA和ROE等)具有较高的相关性，而不同类的指标相关度较低。

工程机械行业上市公司景气度合成方法

根据以上分析，我们选取对工程机械指数解释力度较为显著的指标，并通过研究各指标直接的相关性，最终确定选用净利润(TTM)、总资产净利率ROA(TTM)、销售净利率、应收账款周转天数(同比)、经营性现金净流量/营业总收入和资产负债率这六个指标合成工程机械行业上市公司景气度指标。

其中Z()表示标准化处理后的NP_ttm；同理可得Z(ROA_ttm)、Z(NP_Margin)、Z(Outstanding_Turnover_Growth)、Z(Cash_2_Sales)、Z(Debt_2_Asset)]。下图为我们构造的上市公司景气度和工程机械指数。

将行业宏观景气度刻画为四个维度：宏观利率水平、宏观经济增长、货币供应量及信心指数，每个维度分别选取一定数量的宏观指标，汇总在如下表格里，其中同比表示同比增速。

4.1、宏观景气度指标筛选

工程机械行业指数的波动，一方面来自于市场整体的波动，可以使用万得全A指数来反映；另一方面宏观因素也会影响工程机械指数，可通过对工程机械行业景气度最具有影响力的宏观指标来反映。

为选出宏观经济指标中，对工程机械行业景气度最具有影响力的指标，我们将每个宏观指标分别与工程机械指数进行回归，分析每个指标对工程机械指数波动的解释程度，找出宏观指标中能够反映工程机械行业特点的指标。回归方程如下：

其中，ℎ_表示标准化后工程机械指数，__为标准化后的万得A指数，表示标准化后的宏观指标。我们分别统计各个宏观指标的回归系数、p值、t值以及2，结果如下表所示。

可以看出，描述宏观利率水平的10年国债到期收益率与工程机械指数呈较显著的正相关关系，我们将选其为宏观景气度构造指标之一。

可以看到，在各种GDP类指标中，GDP:不变价:当季同比与工程机械指数回归系数达0.530，与工程机械指数相关性较强；在工业增加值指标中，工业增加值:采矿业:当月同比回归系数达到0.554，与工程机械指数相关性较强。我们将这些指标纳入工程机械行业宏观景气度代表指标。

货币供应量指标中，与工程机械指数的回归系数均较小。而消费者指数对工程机械指数的影响呈负相关，因此这些指标均不纳入宏观景气度。

4.2、宏观景气度指标构造

根据以上研究结果，我们挑选出了三个可作为宏观景气度的宏观指标，分别为：GDP:不变价:当季同比、工业增加值:采矿业:当月同比和国债到期收益率:10年。类似于行业上市公司景气度指标的构造方法，我们将三个宏观指标标准化后的均值作为工程机械行业宏观景气度指标。具体计算方式如下：

其中，Z()为我们选中的宏观指标标准化后的值。下图展示了我们选择的指标构成的宏观景气度与工程机械指数的关系，可以看出宏观景气度领先于工程机械指数。

5.1、供需、上市公司和宏观景气度之间的关系

我们统计了宏观景气度与供需景气度、上市公司景气度之间的关系如下所示。由三者之间的相关性我们得出，供需景气度领先于上市公司景气度1-2个月；上市公司景气度领先于宏观景气度，领先期大概为7-8个月；三者的领先滞后关系为：供需景气度>上市公司景气度>宏观景气度。

5.2、加总景气度

为了衡量整个工程机械行业的景气度情况，我们对供需景气度、上市公司景气度以及宏观景气度进行加总，得到加总景气度指标。具体计算方法如下：

注：供需景气度、上市公司景气度和宏观景气度均已标准化处理。

我们统计加总景气度与工程机械行业指数的情况如下图。从结果来看，加总景气度领先于工程机械指数。

在刻画工程机械行业的供需景气度、上市公司景气度、宏观景气度以及加总景气度后，我们将分别讨论每个景气度与机械价格指数、工程机械行业指数以及工程机械行业超额收益之间的关系。

6.1、景气度指标与机械价格指数

机械价格指数采用价格指数:机械设备。如下所示图表反映了供需、上市公司、宏观和加总景气度与机械价格指数之间的关系。其中机械设备价格指数在2015年2-3月显著上升，这是由于2015年初正值“一带一路”建设开始，且2015年2月中国的工程机械出口数量也显著上升，推高了价格指数。

下表为四个景气度指标与机械价格指数的相关性统计，背景为粉色表示该相关系数在5%的显著性水平显著，红色标记表示景气度与机械价格指数相关性最大。从相关性统计来看，加总景气度和三大景气度与价格指数的相关性均较高，其中加总景气度与价格指数的相关性最高。从领先滞后关系来看，四个景气度对机械价格指数具有一定领先作用。供需景气度的领先期约为7-8个月，盈利景气度领先7-8期，宏观景气度领先约为1-2个月，加总景气度的领先期约7-8个月。

6.2、景气度指标与工程机械行业指数

我们统计了各个景气度与工程机械指数(申万)之间的关系，如图所示。供需景气度、上市公司景气度、宏观景气度和加总景气度与工程机械指数的趋势一致性均较强。

从相关性角度来看，四个景气度与工程机械指数的相关性均较强。从领先滞后关系来看，供需景气度、盈利景气度和加总景气度领先于工程机械指数，供需景气度领先期是8-9期，盈利景气度领先9-10期，而宏观景气度则滞后于工程机械指数1-2期。

6.3、景气度与工程机械行业超额收益率

我们用工程机械指数的收益率减去万得全A指数收益得到工程机械行业的超额收益率，具体计算公式如下：

我们计算得到超额收益与四大景气度关系如下图。从图来看，四个景气度指标与工程机械行业的超额收益趋势相关性较弱。从相关性统计结果来看，供需景气度、宏观景气度和加总景气度对工程机械行业超额收益率均没有显著的相关关系。

6.4、景气度与工程机械行业相对净值

工程机械指数相对万得全A来表示工程机械行业相对净值，具体计算方法如下：

我们统计了工程机械行业相对净值与四个景气度之间的关系。从相关性来看，四个景气度指标均与工程机械行业相对净值正相关，且相关度较高。从领先滞后关系来看，供需、上市公司、宏观和加总景气度均领先于工程机械行业相对净值，其中供需、上市公司和加总景气度领先期为7-8个月，宏观景气度的领先期为约1个月。

为了刻画工程机械行业景气度情况，我们自上而下地分别从宏观、供需和上市公司三个角度分析行业的景气度情况。供需景气度是行业上市公司景气度的推动力，我们通过分析机械下游行业的潜在需求增速来度量行业的需求景气度；上市公司景气度是行业景气情况的直接表现，我们通过与工程机械指数回归找出对工程机械行业行情影响较大的财务指标合成上市公司景气度；宏观层面，我们同样通过与工程机械指数回归找出对工程机械行业影响较大的宏观指标合成宏观景气度，最终将三景气度指标求和得到加总景气度。研究发现加总景气度领先于机械价格指数、工程机械指数和工程机械行业相对净值。

温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。

（报告来源：申万宏源证券；分析师：王湘）